华尔街在星期四的收盘时步履蹒跚，叹了口气，没能引发轰动。股市一片平静，美元保持稳定，交易员们在长周末来临之前默默地按下了弹射按钮。诚然，美日意贸易会议带来了一丝乐观——但杰罗姆·鲍威尔很快给这火头泼了冷水。他的讯息是什么？美联储的手被束缚住了。受关税推动的通货膨胀风险是真实存在的，而他并不打算给市场投放救命稻草，尤其是这个市场本周经历了广泛的抛售，仍然在流血。

事实是，我们正处于无人之地。大多数资产类别在下跌后漫无目的地漂泊，而当特朗普忙于兜售“交易的艺术”时，华尔街却鲜有人买账。在与东京的协议尚未形成之前，没人会对此剧本进行酸碱测试。市场学到了教训——来自白宫的关税政策更像是无序的散弹枪式，而不是战略。

不要自欺欺人——那只双头的停滞性通胀怪兽仍然在房间里。鲍威尔本周排除了采取营救措施的可能，还因此遭到了特朗普的指责。同时，华尔街在静静等待着些什么——任何看似可信的美中关系缓和或美联储的政策转向。虽然纸面上对6月份降息的预期可以，但如果鲍威尔坚持“观望”，那样的定价就只是噪音而已。

这里面隐藏着更深的焦虑——甚至是生存的焦虑。真正的问题不仅仅是关税或美联储的犹豫。问题在于可信度。全球市场秩序感觉像是在重叠的政策重置下崩溃——国内和国际的政策都在实时重写。美联储夹在减缓的增长与顽固的通胀之间，而白宫则在重写经济剧本和外交政策剧本。

但也许这不仅仅是另一次混乱的贸易发脾气。剥去表面的戏剧性，特朗普的中国政策看起来没有那么疯狂，而更像是一场计算精确的施压运动——得到了西方的默许。没有人愿意直说，但潜台词很明确：世界已经厌倦了当中国的减震器。无论是电动车过剩、太阳能板还是廉价玩具——没有哪个发达经济体愿意再承受过剩的压力。

这不仅仅是“美国优先”——这是一个联合反对的联盟。欧洲厌倦了被补贴的绿色技术淹没，东盟在谨慎观望，甚至加拿大也在悄然划出红线。特朗普可能是冲锋的先锋，但支持的力量正在增长。那么，也许关税、重新定向的供应链、以及坏警察的角色——这或许是一个更大的终局的一部分：迫使中国进行基于规则的重置。

这就是宏观层面。尾部风险呢？那就是全面的裂痕。这是一种冷战式的分裂，各国不得不选边站。如果我们求助于那个轴心国与盟军的场景，200%的关税壁垒将成为新的边界——而全球贸易将如我们所知的那样被撕碎。

难怪这种平静让人感到不安。

星期四，市场在特朗普发布EU贸易协议（详情待定）和下周承诺的关键美乌矿产协议的消息后短暂反弹。但这只是烟雾弹。到收盘时，纳斯达克100下跌了2.3%，而标准普尔下跌了1.5%，对特朗普的欢呼不以为然。鲍威尔在星期三的“观望”挫败了反弹——可能还毁了特朗普的周末。

更糟糕的是？美元已经连跌三周。对美国资产的信心正在削弱。美国国债收益率在星期四上升，扭转了早期的增长，因为油价和政治风险增加了压力。期限溢价在上升——而且并不是以好方式。投资者不知道是出于财政恐惧、没有锚定的通胀预期，还是仅仅对鲍威尔未来的种种不确定性。技术指标也混乱不堪——受基差交易和掉期流动的驱动——但在这些背后，信息很明确：外国资金正在撤出。

日本投资者，举个例子，已经悄悄地抛售美国债券。这不一定是对美国特殊性的否定，但这显然是一个信号。当日元升值并且资本流动逆转（对冲成本太高）时，就该引起注意了。

尽管欧洲央行政策放松——甚至为降息铺平道路——但欧元对美元的汇率却没有动摇。在正常情况下，温和的欧洲央行和鹰派的美联储会让交易员们大举做空欧元。但现在不是普通的时刻。正如我在我的欧洲央行事后分析中所说的，我通常会在此时做空欧元。相反？我现在是看涨并出价。不是因为我喜欢欧元——而是因为其他的一切看起来更糟。

在外汇市场，你不需要成为舞会上最美丽的女王。你只需要比其他人看起来稍微好一点。欧元勉强过关。

底线是：鲍威尔搞砸了伯南克的98/2规则。他本可以将沟通作为工具——一个小小的温和信号本可以赢得时间。但美联储却死死抓住“依赖数据”，就像是2022年。那已不是前瞻指引——而是后退的回流。

现在呢？特朗普将分贝调高到了11。在他的Truth Social上发泄和即兴演讲之间，他提高了赌注。鲍威尔和美联储被逼到了墙角——他们现在不得不在减缓的经济和上升的通胀之间周旋。欢迎来到地狱里的政策死角。

祝你在这一针线中穿梭好运。